摘要： ??青岛啤酒(600600)：百年青啤复兴 机遇正在当下
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2020-06-17
跨过战略僵持阶段，啤酒行业竞争主线转向高端化，百年青啤迎来...
??青岛啤酒(600600)：百年青啤复兴 机遇正在当下
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2020-06-17
跨过战略僵持阶段，啤酒行业竞争主线转向高端化，百年青啤迎来重要机遇：啤酒行业经过CR5 份额快速提升阶段后于2013-2017 年进入战略僵持阶段，行业前五名份额变动收窄，份额扩张难度加大，在行业总量增长停顿、综合成本上行以及消费升级加速背景下，啤酒行业竞争主线转为“高端化”，行业竞争总体改善，青啤处于较为有利位置。近年来主要啤酒企业吨价提升连贯，持续验证高端化趋势：目前中国中高档啤酒销量维持高个位数增速，而经济型啤酒销量继续下滑，2018 年中国中档和高档啤酒占比分别增至21%和10%，2014 年此比例仅为14%和5%，对照美国，2018 年高档啤酒销量仍然维持3%的增速，且中档和高档啤酒销量分别占总销量比达到45%和31%，我们认为中国产品结构升级仍有空间，且高档啤酒销量增速可持续。
青啤品牌力产品力俱佳，高端产品矩阵丰富，聚焦1+1 双 品牌进击：青岛啤酒品牌具有百年历史，酿造工艺完善且伴有技术升级，受益于行业高端化扩容趋势，公司旗臶鲜明主打“1+1”品牌战略，主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费，产品结构不断优化，吨酒价不断提升，截至2019 年主品牌销量占比达到50%，收入占比达到63%，其中高附加值品牌销量同比增7%，2020Q1 在疫情影响下，吨价同比+5.2%达到3,827 元/吨；公司高端产品矩阵丰富且具备成功打造高端大单品经验，2019 年纯生销量约占比9%，经典1903 销量占比约4%，根据GlobalData 数据，青岛啤酒在高端产品市场份额预计由2018 年的14%增至2023 年16%。
市场策略清晰，两横一纵，彰显务实和进取：公司2018 年开始聚焦“一纵两横一圈”市场战略：“一纵”指振兴“沿海”市场战略带，其中华南地区2019 年收入和盈利改善明显，得益于绩效改革和销量回升；“两横”指沿黄市场战略带、沿江市场战略带，华北地区是公司的“沿黄”优势地区，营收和利润贡献仅次于山东，吨价稳步上升，沿江华东地区加强高端化渗透；“一圈”指“大山东基地市场圈”，2019 年山东地区营收占比69.3%，贡献整体利润七到八成，2020 年公司地域布局重点为稳固山东基地份额，发挥山东对沿黄区域的带动作用，充分开发高增市场，增强沿黄和山东市场盈利能力，突破河南、山西、黑吉辽以及华南一些成长较快地区；东北市场2019 年表现相对弱势，公司会优化产能并提升效率，追求业绩的稳步回升。
关厂+股权激励落地，管理增效，盈利再上层楼：2018 年5 月黄克兴接任董事长，公司管理层顺利完成更迭，组织架构分成营销、制造和供应链三大中心，下分设针对各渠道的创新型事业部，有助于各部门协调和专业化发展，治理结构不断改善。近年公司开始推行减员提效，人员运营效率呈现上升趋势，人均销量同比不断提升，2018 年公司陆续关闭两所效率较低工厂，公司表示未来3-5 年继续关闭共10 家工厂，长期有利于产能优化、降低职工薪酬、摊销折旧等费用占收比。公司股权激励落地时间预计为2020 年6 月底前，此时点正值国内疫情得到控制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期，有望吹响旺季恢复增长的“冲锋号”。从激励对象和数量来看涉及范围广且力度大，有利于激发管理团队的积极性，有望助力公司盈利再上一楼。
投资建议：给与买入-A 投资评级，6 个月目标价75 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为0.3%、7.2%、4.4%，净利润增速分别为5.8%、21.4%、17.7%，当前股价对应2020-2022 年EV/EBITDA 分别为22.5/19.5/16.9 倍，目标价相当于2020 年29x 的EV/EBITDA。
长安汽车(000625)：探险者上市 长福结构上行加速
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：白宇/赵水平 日期：2020-06-17
事件:长安福特探 险者正式公布价格上市，上市五款车型价格区间在31-40 万
1、价格低于之前预期，月销预期有望提升。此次公布价格相比我们之前预期的35-43 万价位区间进一步向下，销量主力的四驱车型价位区间33-40 万，这个区间探险者有着明显的优势。
2、对标BBA 同价位车型，探险者有跨级优势。同价位区间竞品主要是奔驰GLC、宝马X3、奥迪Q5L，除了价位有优势外，作为全尺寸7座SUV，探险者更有明显的跨级优势。
3、对标普通合资竞品，探险者产品力更显著。探险者普通合资竞品主要是大众途昂和丰田汉兰达，但是从动力总成及驱动结构上，其产品力要明显低于探险者，同时其他在各方面配置上探险者也有明显优势。
4、上抢豪车中型SUV、下打普通品牌全尺寸SUV，旺销可期。豪车中型SUV 和普通品牌全尺寸SUV 总市场容量在月销5 万台以上，我们认为探险者有望在这个市场抢到10%以上市场份额。
投资建议：长福结构上行加速。我们认为隐藏在长安自主超高销量增长背后是长安福特非常稳健的复苏，尤其是其结构上行带来的盈利弹性市场并没有给予足够的认识，并给于相应的估值。我们预计长安汽车 2020、2021 年净利润40 亿元、60 亿元，维持“买入”评级。
华荣股份(603855)投资价值分析报告：国际化步伐加速推进 铸就全球防爆电器领军企业
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：贺根/王锐/黄卓/刘凯 日期：2020-06-17
技术+营销两手硬，造就国内防爆领域领军者。公司为国内领先的防爆电器、专业照明设备供应商，2019 年防爆电器收入占比为71.11%。技术方面，行业资质认证及产品质量构建了公司首道壁垒；公司引领国内防爆技术发展，并制定多项国家标准。营销方面，公司形成了以业务发展商协助销售为主的独具创新性销售模式。公司将自身发展成为产业平台，通过主动培养或从社会上吸纳优秀的销售精英成为公司的业务发展商，协助公司进行市场拓展及强势把控，进而形成牢固的利益共同体。业务发展商在公司市场调查、新产品推广、技术交流以及业务拓展中各个环节均起到了重要作用。2019 年公司净利润为1.90 亿元，经营活动现金流为3.05 亿元。在技术及营销体系的双重助力下，公司在国内防爆电器行业优势十分显著，连续20 年保持着龙头位置。
海外市场拓展成果显著，创华荣世界品牌。全球防爆电器市场广阔，2019年总规模约为50 亿美元，四大外资品牌及华荣为全球防爆电器市场的主要供应者。公司自2005 年起，开始着手布局向海外市场进军。经过多年积累，公司现已全面突破全球防爆技术壁垒，获得400 多项国际产品证书，已成为数十家国际知名企业及 EPC 公司的合格供应商，奠定了外贸业务快速增长的基础。自2015 年起，公司外贸收入增速开始显著提升，未来公司国际化的步伐有望进一步加速。
专业照明业务为公司成长第二极。专业照明设备是指应用于特殊环境下的照明设备，目前行业竞争转向多元化，智能照明产业预计2025 年市场规模将超千亿元。公司在专业照明领域优势显著，参与多项国家标准的起草。未来我国智慧城市建设、轨道交通、5G 基站、军工等多方面的需求释放，公司专业照明业务有望正式步入高速成长期。
盈利预测、估值与评级：我们预测公司2020-2022 年净利润分别为2.49、3.25、4.30 亿元，对应EPS 为0.74、0.96、1.27 元。华荣股份为国内防爆电器领域的龙头，海外市场拓展成果显著，未来有望创造出世界性的品牌，同时公司专业照明业务也有望迎来加速成长期，因此我们给予华荣股份22元目标价(2020 年PE 为30x)，首次覆盖给予“买入”评级。
考研教育(002607)重大事件快评：高筑墙 广积粮 职教培训龙头王者恒强
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇 日期：2020-06-17
事项：
近期，国考笔试、各地省考笔试/面试以及事业单位、教师等招录公告陆续发布，扩招趋势明显，部分考试时间已定。鉴于此，我们跟踪分析各招录进展及公司业务情况，分析公司短期及中长期成长路径。
国信社服观点：1)招录公告陆续发布，预计国考、省考笔试面试等相对集中于6-8 月，下半年公司有望迎来收入确认高峰期，全年收入预计仍有支撑。2)疫情期间公司逆势招贤纳士，扩招教师几千人；此外公司稳步推进基地建设，长期有望提升公司产品供给能力及品牌形象。3)未来短期关注招录板块，中线关注考研等学历提升，长线关注技能培训，递进发展支撑未来成长，结合我们今年3 月29 日深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，维持5-6 年后公司收入规模有望翻两番预期，中长线成长空间可观。4)投资建议：维持公司2020-2022 年EPS 0.38/0.51/0.65 元，对应PE78/58/45x。疫情预计会影响今年收入确认节奏，但随着近期招录及复课推进、各赛道扩招，同时考虑到公司提前销售锁定客户、逆势纳贤保证产能等举措，预计全年收入相对仍有支撑；中长期市占率有望继续提升，基地建设不断推进，从1(公考)到2(教师)、从2 到3(考研)、从3 到N(社会公共服务、IT、医疗、建工等)的平台孵化能力可能超预期，中长线成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。
评论：
招录公告陆续发布，笔试/面试有序推进，预计下半年迎来收入确认高峰期，全年仍有支撑结合我们此前的持续跟踪，线下培训于4 月底5 月初解禁。招录公告也陆续发出，招录动态直接影响培训及收入确认进度，具体招录进度如下。
国考：6 月6 日，国家公务员局发布消息，中央机关及其直属机构2020 年度公务员考试录用、公开遴选和公开选调面试工作将于近期陆续启动，具体面试方式、时间安排和有关事项将在各单位面试公告上公布。此前，国考笔试于2019 年11 月24 日举行，今年1 月，国考笔试成绩和合格分数线公布，但受疫情影响，各部门面试时间纷纷延后。
截至2020 年6 月14 日，部分单位已完成面试or 发布面试公告，并采取现场+视频面试的方式降低风险。整体来看，结合我们的持续跟踪，线下培训于4 月底5 月初解禁，国考面试时间则多集中在6 月中下旬，仍有较为充足的线下培训时间；再配合疫情期间的线上培训，预计公司的国考面试培训收入相对有支撑；预计收入的确认将发生在Q3。
省考：6 月上旬，继山东后(四月公布考试公告)又有四省(福建、四川、内蒙古、河南)陆续发布省考招录公告，具体如下表所示。目前已经统计到的公布了招录人数的省市区共11 个，合计扩招52%，其中内蒙古扩招近四倍。
在“六保六稳”政策指导下，疫情发生后公布的招录人数扩招更为明显。具体考试时间上，结合已公布情况，预计笔试主要集中在7-8 月份，因此国考面试培训收入确认预计将集中在8-9 月。此外值得注意的是省考联考格局发生变化，2019 年有24 省市参加省考联考，目前已有过往联考省份单独发布了省考招录公告，预计各地会根据疫情防控情况分别开展招录，相对的错峰笔试下，有利于减轻公司产能负荷。
事业单位：疫情影响下，国家稳就业政策明显，广东、江苏、宁夏、贵州等省市招录力度均高于去年，预计今年事业单位整体将明显扩招。人社部三月曾下发通知，要求今明两年事业单位空缺岗位主要用于专项招聘高校毕业生，含择业期内未落实工作单位的高校毕业生，且今年对户籍、学历要求均有下降趋势。综合来看，考虑到今年事业单位扩招及就业形式，我们预计事业单位报名人数仍有望增长，有效支撑参培人数。
教师招录：各地目前陆续发布教师招录公告，扩招趋势明显。此前教育部公布，“特岗教师”计划将在2020 年增加招募规模5000 人，今年招募规模将达到10.5 万，同时将招收40 多万毕业生补充中小学和幼儿园教师队伍，采取“先上岗、再考证”的举措，进一步加强中小学和幼儿园教师配备。结合我们的持续跟踪，周口、三亚等地市部分学校在去年无教师招聘公告情况下新增招聘公告，再加上就业难、教师待遇提升等，教师岗位吸引力增加。
考研： 考研复试基本已于5 月中上旬结束，随后考研录取及调剂工作展开。截至6 月15 日，北京邮电大学、四川大学、大连理工等学校已相继公布考研录取名单。预计公司考研板块培训收入将在Q2-Q3 确认。
整体来看，4 月下旬以来，国考面试、省考笔试面试等公告陆续公布。时间节奏上，公告发布距考试仍有一定时间，且线下培训已复课。预计国考面试、省考笔试等主要集中在6-8 月，考研前期则通过提前销售锁定了部分客户，Q1末预收款同增29%，再加上公司疫情期间扩招教师提升产能，也有助于支持较为密集的培训需求，因此判断公司Q3 收入预计相对有支撑。招录规模上，各赛道扩招明显，也有望支撑公司全年收入。
基地布局方面有序推进，初具规模。上市以来，随着公司品类的拓展丰富，公司开始逐步布局基地建设。2019 年6月，公司与湖南轻盐投资公司共同投资成立湖南轻盐考研教育科技有限公司(公司出资90%)，负责考研湖南区域总部及学习基地建设。同年9 月，公司以2.29 亿元竞拍得济南市济阳县1321 亩土地，计划用于学习基地和考研图书智能化仓储总部建设。2019 年12 月，公司收购以1.73 亿元收购辽宁中成置地公司，计划利用中成置地拥有资产建设辽宁区域总部及学习基地。2020 年2 月，公司以3.83 亿元购买冠诚·九鼎国际1 号楼资产，计划用于建设陕西区域总部及学习基地。截至目前，部分基地已投入使用，其他项目则正处于有序建设中。
基地主要布局公司收入大省，有助于提升产品供给能力和公司形象。从公司已建成和在规划中的培训基地来看，公司在华东/东北/华北的基地密度最高(北京3 家，山东2 家，安徽、江苏和辽宁各1 家)，华东/东北/华北对收入的贡献作用亦最大(2019 年三地贡献收入比例25.0%/17.5%/16.4%)。此外，公司还在华中/华南/西北/西南的核心城市武汉/广州/西安/成都设立基地，加强区域辐射作用。基地的使用有助于改善公司产品供给能力(比如长培训周期产品)，提高产品性价比，支撑考研、IT 等新业务爆发；而且随着公司产品的丰富，基地的利用率也会提高；基地也可以作为公司培训员工的场所。
成长看点：疫情预计影响今年收入确认节奏，招录、学历提升、职业技能递进发展支撑未来成长今年Q1，受疫情影响，2、3 月公司线下授课基本全部暂停；同时受部分招录活动及考试推迟影响，部分培训业务的预收款在Q1 未达到收入确认条件，综合作用下公司Q1 收入同比下滑6.22%。再加上公司疫情期间厉兵秣马扩招教师，为后续业务复苏及扩张做准备，综合作用下扣非业绩下滑27.83%。Q2，随着招录逐步复苏，以及公司Q1末预收款增长相对良好(同增29%)支撑，预计Q2 较Q1 经营环比有所改善，但增长预计仍受招录考试进度限制。
参考陆续公布的省考笔试时间和国考面试时间，预计6-8 月将迎来笔试、面试高峰期，因此Q3 可能会迎来收入确认高峰。整体来看，若后续疫情稳中向好、招录逐步放开，在各赛道招录扩招、考生培训相对刚需背景下，公司2020全年经营预计仍相对有支撑。
疫情不改此后成长逻辑。结合我们今年3 月底外发的考研教育深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，公司目前已形成了招录板块、学历提升、职业技能提升培训三大板块，呈现递进式发展。一看招录板块，目前公司是招录培训板块NO.1，今年上半年受疫情影响收入确认节奏被推迟，但全年预计仍有支撑；未来5 年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍，公考、事业单位、教师类培训单个赛道预计可达到200-300 亿左右，市场加速集中下公司招录收入空间上看300 亿，此外服务类综合招录规模有望达到80-100 亿。二看考研等学历提升业务，共享招录客群优势，教研打磨+高校渠道扩张破局，2020 年扩招19 万催化，5 年后规模有望50 亿，比肩2019 年公考。三看技能培训(例如医学资格、建造师、IT、财会等)，共享招录/考研的教研/客群，5 年规模展望20 亿，比肩2019 年教师招录。
短期关注招录板块，教师业务后来居上，未来规模有望超越公考培训。招录板块是公司最成熟的业务，继公考、事业单位考试培训之后，教师类培训后来居上，并做到教师细分赛道市占率第一，也再次验证了公司跨赛道复制扩张能力。结合我们今年3 月底外发的公司深度《我们到底在看好公司的什么？》，教师招聘每年约招40-50 万人，规模明显高于公务员和事业单位。而且考虑到教师缺口明显、教师待遇提升、就业承压等，预计未来两年教师招聘需求会进一步释放，中长期也有望持续增加。我们估算2020 年教师类培训行业规模约150 亿+，5 年后预计可达300-350亿+，规模有望超公考。而考研教育作为龙头则有望受益于行业及市占率提升，预计5 年左右教师类培训收入规模可达90-100 亿+，未来有望超过公考培训。
强化公益服务岗位，有望再造一个事业单位。近几年公共部门消费扩张的趋势明显，基层医疗、扶贫、警察、军队改革等岗位招录明显增多。今年2 月25 日国务院常务会也提出，要增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。预计未来几年这部分招录规模有望持续扩容。根据爬虫不完全统计，估算2019 年基层服务等综合类岗位招录人数在20-30 万左右(仅三支一扶即20 万+)，接近或超过事业单位。我们估算综合类招录赛道规模目前约20-40 亿元，5年后规模有望达到80-100 亿；其实若考虑到我们未统计到的其他零散岗位需求，并不止100 亿规模。公司凭借招录培训体系，有望快速精准地把握这类需求，有望再造一个事业单位。
中线关注考研板块，尚处爆发期，未来有望撬动学历提升。结合我们此前深度报告，考研科目相对多样、标准性差，培训需求分散且更专业化。市场参与者也众多，但早期多以名师驱动、部分采用加盟等方式扩张，再加上考研培训专业课难度大，至今未出现有绝对优势的龙头，而考研教育后来居上，2019 年考研培训收入估算达7-8 亿，市占率位居前二。考研考研业务模式坚持去名师化、小班制，目前培训以公共课培训为主，成立相应公共课研究院；而专业课和面试培训的个性化和专业性更高，难度更大，公司则通过布局高校渠道、积累教研师资(目前考研教研人员近2000 人)等开拓发展。近两年研究生扩招明显(2019 年扩招19 万)，预计未来学历要求提升、就业压力增大背景下考研人数会继续节节攀升，估算5 年后考研培训市场规模可达200-250 亿，考研收入规模有望达40-50 亿+。
长线关注职业技能提升，教研+客群协同助力。职业技能提升板块品类多样、专业性强(部分细分领域类似考研培训)、客群多元且分散(在校生/求职or 跳槽人员等)、需求节奏慢，总规模预计上千亿，整体非常分散(估算2017年CR3=2.5%)，但部分细分赛道已有部分培训机构崭露头角。公司拓展职业技能提升的优势主要在于教研、渠道部分与招录、学历提升板块重合，有望发挥协同作用形成合力。具体来看，未来IT、医学资格、建造师等职业技能培训有望成为新的增长极。以医学资格为例，医学资格考试包括医师资格考试、执业药师考试、护士资格考试及相关卫生职称考试等，每年仅医师资格考试、执业药师考试、护士资格考试报名人数就达200 万+；建造师资格考试2019年的报名人数达100 万+。而且这些行业对有执业资格的专业技术人才需求远未达到饱和。整体来看，我们预计未来5-10 年左右公司有望培育出10 个左右3-5 亿收入的职业技能培训子门类，长线整体规模可观。
投资建议：从1 到2、从2 到3、从3 到N 的平台孵化能力可能超预期，维持“买入”评级维持公司2020-2022 年EPS 0.38/0.51/0.65 元，对应PE78/58/45x。疫情预计会影响今年收入确认节奏，但随着近期招录及复课推进、各赛道扩招，同时考虑到公司提前销售锁定客户、逆势纳贤保证产能等举措，预计公司有望在疫情后凭借研发及渠道优势快速提升市占率，全年收入相对仍有支撑；中长期市占率有望继续提升，基地建设不断推进，从1(公考)到2(教师)、从2 到3(考研)、从3 到N(社会公共服务、IT、医疗、建工等)的平台孵化能力可能超预期，结合我们今年3 月29 日深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，维持5-6 年后公司收入规模有望翻两番预期，中长线成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。
风险提示
宏观、疫情、政策、自然灾害等系统性风险；招录节奏低于预期；培训产能供给不足；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；人力资源流失等。
天山股份(000877)：东风起楼兰 花开满天山
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：黄道立/陈颖 日期：2020-06-17
天山脚下的水泥龙头企业
公司上市以来，通过并购整合市场资源、新建扩建等方式，成功实现新疆地区水泥龙头地位，目前公司全国产能约2800 万吨，其中疆内产能占比约78%，占新疆地区社会总产能的33%，大本营乌昌地区产能占比高达51%，公司其余生产线位于传统需求大省江苏。2019 年公司实现营收96.88 亿，同比增长22.1%，创历史新高。
敢为人先，出手抑制产能“组合拳”
经过2010 年后的急速扩张后，新疆地区面临严重产能过剩问题。随着2015 年供给侧改革的提出，新疆地区政府与企业积极响应国家号召，相继出台多份去产能政策方案，并率先全国推出了包括错峰生产、取消32.5 等级水泥、电石渣水泥熟料产能置换等一系列供给侧改革实施措施，帮助改善区域行业格局。在一系列抑制产能“组合拳”措施下，新疆地区化解产能过剩工作取得明显成效，2016-19 年区域熟料产能减少513 万吨，产能利用率实现约39%，较前期低点提高5.7 个百分点，若剔除错峰生产因素，则可达到约77%。区域内水泥行业景气度提升明显，2017 年价格稳步上升，库容比中枢下行明显。
疆内建设正在发力，水泥需求有支撑
受新冠疫情影响，国内宏观经济短期面临较大压力，稳投资再次成为应对经济下行的重要手段，新疆地区本身受疫情影响相对较小，开年以来在政府牵头下，加紧规划重点项目，加大区域投资力度，全区固定资产投资大幅回升，基础设施投资明显好转，同时，去年至今区域房地产市场表现亮眼。随着“西部大开发”、“一带一路”、“西部陆海新通道”等国家级战略的推进，有望对区域中长期水泥需求拉动作用。
投资建议：高景气有望持续，维持“买入”评级今年以来新疆地区水泥行业运行良好，在基建和地产推动下，高景气仍有望持续，公司近年来经营质量改善显著，成本端仍有改善空间，未来中建材旗下西北水泥存在整合预期，我们预计2020-22 年EPS 分别为1.93/2.27/2.51 元，对应PE 为7.2/6.1/5.5x，维持“买入评级”。
华扬联众(603825)：坚定转型快抖等新渠道代运营 逻辑正逐步验证
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：陈旻 日期：2020-06-16
互联网四大变现模式：广告、电商、游戏、会员，抖音已占其三，广告之后我们预计电商将成为抖音产业链最先迎来高速增长的变现场景，受益于下游电商平台激烈竞争，中游合作伙伴有望充分受益。不同于淘宝京东，抖音、快手等内容平台电商变现的主逻辑为内容导流(包括买量销售、直播带货、短视频引流等)，借助抖音精准信息流分发实现“货找人”。
2020 年公司将加速推进品牌代运营。公司基于2015 年飞利浦服务经验，并于2019 年初试两粒中小品牌代运营，2020 年公司将重点推进品牌代运营项目。此前公司定增募资加速推进品牌代运营，开拓高ROE 的业务场景，逻辑验证后公司可迅速规模化复制成功案例。公司布局品牌代运营的优势及切入点为：
(1)跨媒体服务经验丰富，重点拓展快手、抖音、B 站、小红书等新型电商渠道。不同于深绑单一平台的TP 公司(站内流量优势)，营销公司具备跨平台/媒体服务经验(站外流量优势)，且新老电商渠道流量逻辑不同。京淘等老渠道主要为搜索竞价，传统TP 公司绑定平台接近流量具备相对优势；而快抖等新渠道主要为内容流量，营销公司具备广告创意策划及内容制作能力，具备内容引流相对优势。因此公司将优先切入新型电商销售渠道，积累丰富经验后再将运营经验复制到京淘等传统电商渠道。根据公司调研，公司已上线自营抖音小店(HYstore)，6 月20 日配合张国伟直播带货自有品牌趣卡上线趣卡抖音专营店，同时正在推进西安博物馆衍生品抖音小店等，后续将继续上线各类抖音/快手小店。
(2)品牌客户资源丰富，公司将重点转化已有品牌客户，商业模式由广告变现向“广告+销售”变现升级。公司具备上游品牌主资源和代运营能力，在切入新业务方向上具备明显优势及协同效应，百家中大型品牌主即新业务天然客户池，根据公司调研，2020 年预计拓展至少10 个品牌/产品代运营，5 月18 日公司广告客户卡姿兰首场直播带货GMV 超过5000 万，6 月6 日华少快手直播首秀GMV 达1.74 亿，逻辑逐步开始验证。
(3)中小品牌客户探索多元合作模式。公司优先落地合资模式(公司具备相对议价优势)及全渠道运营。公司已于3 月落地合资品牌趣卡，5 月已组织700 位KOL/KOC 进行品宣及种草，6 月将正式进行效果导流(6 月20 日张国伟首次直播带货)，关注6 月销售数据落地情况。
我们认为抖音、快手等新媒体强势进军直播电商，有力冲击下游竞争格局，中游产业链合作伙伴将充分受益，享受行业高增长红利及高利润率优势。网红营销/直播带货逻辑演绎已进入到新阶段，我们看好具备资源壁垒的营销公司(拥有丰富品牌客户资源)及代运营公司(绑定淘宝等强平台)。
投资建议：公司基于电商运营已有经验深化布局品牌代运营，未来将着力探索具备规模化复制能力的新运营模式，包括新渠道代运营模式、合资代运营模式等。公司业绩高弹性预计主要来自品牌代运营且有望于2020年Q2充分释放。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，且5G流量变局下有望同时收获公司阿尔法及行业贝塔。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 3.5 亿、 5.0 亿、6.0 亿，对应EPS 为 1.52元、2.16元、2.60元(暂不考虑定增项目)，给予 2020 年25 倍 PE，目标价为 37.75 元，维持“买入-A”评级。
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